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分析师：管涛（中银证券众人首席经济学家）
分析师：刘立品（中银证券宏不雅分析师）
研报发布时候：2025年2月22日
摘 要
1月份，特朗普关税策略扰动汇市，好意思元指数高位震撼，东谈主民币时点汇率限制了“三连跌”，但东谈主民币均值汇率不息走弱，汇率指数出现回调。
1月份，跨境资金转为净流出，主要源于老本项下净流出增多、货色生意资金净流入放缓。证券投资初度成为第一大跨境资金流出项。境外机构捏有境内东谈主民币债券意愿总体厚实。
1月份，市集主体囤积外汇和抢购外汇动机不息增强，股东银行结售汇逆差扩大，激勉稳汇率策略加码。
风险领导：地缘政事风险超预期，主要央行货币策略疗养超预期，国内经济复苏不如预期。
正文
2月18日，国度外汇管理局发布了2025年1月外汇相差数据。现集会最新数据对1月份境表里汇市集运行情况具体分析如下：
特朗普关税策略扰动汇市，东谈主民币汇率双向波动加重
1月份，好意思元指数总体保捏高位震撼：1月1日至10日从108.5一度升至109.7，创2022年11月10日以来新高，1月13日启动回落，其间特朗普在上任首日并未晓谕具体关税法子，股东特朗普来回回撤、市集避险情谊管制，好意思元指数在27日降至107.3，而后从头反弹至月末的108.5（见图表1）。
在好意思元指数带动下，离岸东谈主民币汇率（CNH）转向宽幅震撼：1月1日至10日从7.3371跌至7.3635，为历史次低，仅高于2023年9月8日的7.3650；13日至24日升至7.2443；27日至31日又回调至7.3221。当月，在岸东谈主民币即期汇率（境内银行间市集下昼四点半来回价，下同）则资历了“回调-企稳-反弹”三个阶段：1月2日至10日历间最低跌至7.3326，13日至16日在7.33偏弱认识窄幅震撼，17日启动反弹，月末升至7.2650，期间东谈主民币汇率增值主要集会在21日和24日，两个来回日分袂增值了363个、462个基点，反应了好意思国对华加征关税压力缓解的影响（见图表2）。
1月份，好意思元指数连气儿第四个月飞腾，但累计仅飞腾0.03%，东谈主民币时点汇率则限制了“三连跌”，中间价、在岸即期汇率和CNH累计分袂增值了0.3%、0.5%和0.2%。
东谈主民币汇率“三价”背离过程扩大，透露市集压力和预期有所增强：境表里日均汇差为+201个基点，为2024年7月份以来新高；由于1月2日至16日在岸即期汇率较中间价日均偏离过程基本厚真实2%近邻，因此当月二者日均偏离过程为+1.8%，为2024年8月以来新高。
在岸即期汇率均值仍是连气儿第四个月走弱，由2024年9月份的7.0779降至1月份的 7.3103，为2008年1月以来新低（见图表3）。东谈主民币相对主要非好意思货币偏弱也带动汇率指数出现回调，CFETS东谈主民币汇率指数、参考BIS货币篮子的东谈主民币汇率指数在2024年9月至12月连气儿飞腾，1月份二者分袂下落0.8%、0.4%。诚然参考SDR货币篮子的东谈主民币汇率指数延续了2024年9月份以来升势，但涨幅由上月0.7%收窄至0.2%（见图表4）。
跨境资金转为净流出，主要源于老本项下净流出增多、货色生意资金净流入放缓
1月份，银行代客涉外收付款由上月顺差558亿转为逆差265亿好意思元，逆差领域为2024年5月以来新高。据外汇局走漏，1月下旬涉皮毛差已转为顺差【1】，可见跨境资金净流出主要集会在1月中上旬。
分币种看，东谈主民币涉外收付款由上月顺差148亿转为逆差394亿好意思元，为2023年10月以来新高；外币收付款顺差由上月410亿降至129亿好意思元，为2024年8月以来新低；二者分袂孝敬了银行代客涉外收付款差额降幅的66%、34%（见图表5）。
分技俩看，证券投资、货色生意和径直投资是银行代客涉外收付款差额逆转的前三大孝敬项，孝敬率分袂为39%、37%和28%。当月，证券投资收付款延续2024年10月以来逆差态势，逆差领域由上月50亿增至371亿好意思元，其中涉外收入环比减少176亿至2032亿好意思元，涉外支拨增多145亿至2403亿好意思元，创下历史新高，初度卓绝货色生意涉外支拨领域，成为第一大跨境资金流出项；货色生意收付款顺差由上月980亿降至677亿好意思元，创历史同期新高，顺差环比收窄主如果因为涉外收入从上月3548亿降至3030亿好意思元，部分反应了春节假期的影响，不外货色生意仍然是第一大跨境资金流入项，不息发达厚实跨境资金流动的基本盘作用；径直投资收付款延续2022年7月以来逆差态势，逆差领域由上月35亿增至266亿好意思元，历史排行第二，仅次于2024年4月逆差295亿好意思元，径直投资逆差扩大主如果因为涉外收入环比减少224亿好意思元，合适季节性规定，历史数据透露，径直投资涉外收入年内高点频频出咫尺12月份（见图表6-8）。
1月份，境外机构净减捏境内东谈主民币债券232亿元，上月为净增捏151亿元。这可能与中好意思负利差再度扩大、好意思元兑东谈主民币贴水率裁减推测：10年期中债收益率均值回落16个基点至1.64%，好意思债收益率均值上升24个基点至4.63%，1年期好意思元兑东谈主民币贴水滴数上月2397收窄至2192个基点。不外，1月份外资净减捏东谈主民币债券领域远小于2024年9月至11月月均1260亿元的净减捏领域，标明近期外资捏有境内东谈主民币债券意愿总体厚实。从债券组成看，1月份，记账式国债和策略性银行债均延续此前净减捏态势，当月分袂净减捏388亿和183亿元，同行存单是连气儿第二个月净增捏，净增捏领域由上月575亿降至315亿元。
银行结售汇逆差扩大，市集即远期购汇意愿增强，推测部门重申稳汇率决心
1月份，反应境内主要外汇供求推测的银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）逆差675亿好意思元，刷新2022年本轮东谈主民币汇率疗养以来的新高，历史排行第六（见图表9）。其中，银行代客结售汇逆差由上月105亿增至392亿好意思元，远期和期权外汇滋生品来回净卖出额由151亿增至223亿好意思元，银行自己结售汇逆差由2亿增至60亿好意思元，三者分袂孝敬了银行结售汇逆差环比增幅的69%、17%和14%，银行代客结售汇逆差增多是境表里汇供求缺口扩大的主要开头。
1月份，银行间市集即期询价日均成交量由上月333亿增至373亿好意思元，其中1月17日至24日境表里汇成交放量，尤其是1月20、21日成交量均高出600亿好意思元，21日成交667亿好意思元，创历史新高。期间伴跟着东谈主民币汇率反弹，或反应市集主体结汇需求显然开释。不外，全月来看，在东谈主民币均值汇率不息走弱配景下，“结汇潮”气候并不显然，反倒是市集主体囤积外汇和抢购外汇动机不息增强：剔除远期践约额之后的收汇结汇率环比回落0.4个百分点至51.8%，为2024年7月以来新低，付汇购汇率则上升2.1个百分点至67.1%，为2024年8月以来新高（见图表10）。因此，1月份银行代客结售汇差额和外币收付款差额负缺口升至521亿好意思元，为2015年9月以来新高，境表里汇进款余额增多319亿好意思元，增幅创数据发布以来新高。
1月份，货色生意是银行代客结售汇逆差环比扩大的第一大孝敬项，该项结售汇顺差由上月350亿降至140亿好意思元，孝敬率为73%（见图表11）。货色生意结售汇顺差收窄，一方面是因为货色生意收付款顺差减少，另一方面也源于外贸企业结汇意愿削弱、购汇动机增强。当月，以货色生意代客结汇占涉外收入比重量度的收入结汇率连气儿第四个月下降，由2024年9月份的58.3%降至45.2%，创2016年以来新低；以货色生意代客售汇占涉外支拨比重量度的支拨购汇率为52.2%，为2024年8月以来新高。
1月份，做事生意结售汇逆差由上月314亿增至331亿好意思元，历史排行第三，同比增长85%。近两个月，做事生意购汇领域分袂为457亿和451亿好意思元，仅低于2016年12月的购汇领域491亿好意思元，这体现了假期居民出境旅行用汇及个东谈主年度名额购汇的需求开释。当月，做事生意结售汇逆差与涉外收付款逆差负缺口为149亿好意思元，前值为170亿好意思元，均位于历史高位（见图表12）。同期，居民部门境表里汇进款余额分袂增多了89亿和68亿好意思元，远低于前述负缺口。这反应，近期居民若购汇进行外币钞票建立，主要不是用作外汇进款，而是购买了外汇答理。不外，1月份，年化做事生意购汇总和仅特地于居民东谈主民币进款余额的1.9%，环比上升0.06个百分点，诚然较2022年末低点回升了0.5个百分点，但仍处于历史低位，显然小于2016年末高点4.8%，反应近期居民用东谈主民币进款兑换外汇的情况不具有多量性，但需密切暖和其变动趋势（见图表13）。
与即期市集访佛，1月份，伴跟着远期汇率走弱，市集主体远期购汇意愿有所增强：远期结汇套保比率环比上升了1.0个百分点，远期购汇套保比率则上升了1.6个百分点至7.8%，创下2022年10月份（东谈主民银行晓谕上调远期售汇业务外汇风险准备金率的次月）以来新高（见图表14）。
在此配景下，推测部门屡次强调要顽强驻防汇率超调风险，并用实质举止抒发稳汇率决心。1月4日，2025年中国东谈主民银行职责会议公告强调，保捏东谈主民币汇率在合理平衡水平上的基本厚实，顽强驻防汇率超调风险【2】。1月9日，东谈主民银行晓谕在港刊行600亿元离岸央票，是比年来单只领域最大的离岸央票【3】，2月12日再次晓谕在港刊行同等领域的离岸央票【4】。1月13日，东谈主民银行、外汇局晓谕上调企业和金融机构的跨境融资宏不雅审慎调遣参数，这是2022年东谈主民币汇率捏续疗养以来第三次上调该参数【5】。同日，中海外汇市集指导委员会会议公告重申，东谈主民银行、外汇局将不息概述施策，厚实预期，增强外汇市集韧性，加强外汇市集管理，顽强对市集顺周期步履进行纠偏，顽强对喧阗市集次序步履进行管理，顽强驻防汇率超调风险【6】。
风险领导：地缘政事风险超预期，主要央行货币策略疗养超预期，国内经济复苏不如预期。
往期追忆：
《汇率维稳目的顺利完成，境表里汇供求缺口扩大——2024年外汇市集分析申报》2025年1月23日
《东谈主民币汇率延续疗养，境表里汇供乞降跨境资金流动生变——2023年外汇市集分析申报》2024年1月24日
《东谈主民币汇率大起大落，彰显外汇市集韧性——2022年外汇市集分析申报》2023年2月1日
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